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食品饮料行业投资策略:低线之春,掘金成长白马

(来源:网站编辑 2018-05-14 22:17)
文章正文

食品饮料行业投资策略:低线之春,掘金成长白马

2018-05-14 11:54来源:格隆汇

原标题:食品饮料行业投资策略:低线之春,掘金成长白马

作者:戴佳娴 方振

机构:中信证券

白酒行业:行业盈利能力提升,中低档酒收入增速提升显著 2017 年规模以上白酒企业收入/利润约 10%增长,增速显著提升。从板块产量看,根据 白酒行业协会数据,2017 年,全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量 1198.06 万千升,统 计口径略有变动,同比增长 6.9%;规模以上白酒企业累计完成销售收入 6,125.74 亿元,同 比增长 14.4%;累计实现利润总额 1028.48 亿元,同比增长 35.8%。 板块 2017 年报及 2018 年一季报整体数据回顾:2017 年白酒行业上市公司收入整体同 增 28.88%,归母净利润同增 44.52%,实现高速增长,整体毛利率提升 2.44pcts,税金率 提升 2.46pcts,费用率提升 3.00pcts,净利率提升 3.38pcts。2018Q1 白酒行业上市公司收 入整体同增 28.54%,归母净利润同增 38.22%,整体毛利率提升 4.43pcts,税金率上升 4.08pcts,费用率同降 2.72pcts,净利率提升 2.44pcts。

收入端:低线消费需求回暖,驱动中低档酒企收入高增。在低线消费升级的强驱动力下, 中低档酒在三四线持续发力。从2017年及2018年一季度部分中低档酒企的收入增速上看: 1)顺鑫农业,公司白酒业务 2017H2 实现收入 29.0 亿,2017H2/2018Q1 同比高增 48%/ 近 50%; 2)口子窖,2017/2018Q1 分别实现收入 36.0 亿/12.5 亿,同比高增 27.3%/21.0%; 3)古井贡酒,2017/2018Q1 分别实现收入 69.7 亿/25.6 亿,同比高增 15.8%/17.8%,收入稳健增长,但预收款高增;4)洋河股份,2017 年海/天实现高个位数增长,2018Q1 海/天 同增 10%-15%,中档酒调整结束后增长加速。

利润端:消费税政策变化提升白酒税金及附加率,对公司盈利能力产生一定的负面影响。 根据《国税局关于进一步加强白酒消费税征收管理工作的通知》(税总函[2017]144 号)文件, 自2017年5月1日起,白酒消费税低计税价格核定比例由50%至70%统一调整为60%。 因此 2017 年及 2018 年第一季度,白酒企业税金及附加率均有明显提升:譬如五粮液, 2017/2018Q1 公司税金及附加率分别同增 3.7pcts/6.6pcts;泸州老窖 2017/2018Q1 税金及 附加率分别同增 2.7pcts/1.7pcts;舍得酒业 2017/2018Q1 税金及附加率分别同增 2.4pcts/6.8pcts。目前大部分白酒企业的税金及附加率已回到正常水平,消费税率的提升对 公司盈利能力产生了一定负面影响,因此先前市场普遍预期白酒企业的净利率会有一定压力。

受益于产品结构升级及直接提价,白酒企业毛利率显著提升。2017 年及 2018 年第一 季度,主要白酒企业的毛利率均有不同程度的提升,具体来看:2017 年一线龙头除茅台以 外,五粮液、泸州老窖及洋河股份毛利率分别同比提升 1.8pcts、9.5pcts、2.6pcts;次高端 及中档酒代表公司毛利率也同比提升,其中舍得酒业同比大幅提升 10.5pcts,水井坊及汾酒 同比提升 2.9/1.2pcts,古井提升1.7pcts。2018Q1高端白酒五粮液/泸州老窖毛利率同增 2.7ptcs/4.4pcts,洋河股份同比高增 13.6pcts;次高端白酒企业水井坊/舍得酒业/酒鬼酒分 别同增 3.4pcts/4.5pcts/4.0pcts;中档酒企古井贡酒/口子窖同增 2.1pcts/1.9pcts。 调味品:稳健成长,盈利提升 酱油销量稳增,增速高于行业平均,榨菜龙头优势明显。从板块产销量情况来看,2017 年调味品累计销量 1323 万吨,同比增长 4.7%,增速同比平稳小幅下滑。从细分子类上看, 2017 年酱油销量为 1001 万吨,同比增长 5.1%,略高于调味品平均增速。根据 Bloomberg 的数据,2016 年龙头海天味业市占率仅为 14.9%,目标希望尽快提升至 25%。榨菜行业涪 陵榨菜龙头优势明显,市场份额达 26.6%保持为第二名两倍水平,行业 CR5 保持在 66%左 右,集中度较高。 板块 2017 年报及 2018 一季报整体数据回顾:2017 年调味品行业上市公司收入整体同 增 10.74%,归母净利润同增 17.71%,整体毛利率上升 1.38pcts,费用率下降 0.03pct,净 利率提升 0.88pct。2018Q1 调味品行业上市公司收入整体同增 16.65%,归母净利润同增 19.43%,整体毛利率上升 0.09pct,费用率继续同降 0.42pct,净利率提升 0.37pct。受益于 消费升级、餐饮复苏以及系统性提价,调味品行业稳定势头好。

乳制品:收入增长提速,格局及费用改善仍待观察

乳制品销量增速低位回暖,双寡头格局明确,伊利市占率渐提升。从板块产销量情况来 看,2017 年乳制品累计实现销售额 3759 亿元,同比增长 4.4%,增速低位回暖,景气回升。 乳制品行业集中度 CR10 保持在 65%左右,前两位龙头企业伊利、蒙牛市场占有率分别为 22%、21.8%,呈现较明显的双寡头格局,其中龙头伊利近两年市占率提升 1.5pcts,发展 势头良好,第 3 到第 10 名市占率差距较小。 板块 2017 年报及 2018 一季报整体数据回顾:2017 年乳制品行业上市公司收入整体同 增 10.82%,归母净利润同增 2.58%,整体毛利率下降 1.85pcts,费用率下降 2.24pcts。 2018Q1 乳制品行业上市公司收入整体同增 16.07%,归母净利润同增 17.08%,整体毛利率 上升 0.20pct,费用率同增 0.77pct。从净利率指标上看,2017 年乳制品行业净利率约 5.8%, 同降 0.5pct,其中伊利股份净利率 8.8%,同降 0.5pct,蒙牛净利率 3.4%,同增 4.78pcts, 主要由于 2016 年非经常损益较高导致基数较低;2018Q1 乳制品行业净利率约 8.3%,同比 维持,其中龙头伊利股份净利率 10.6%,同降 0.4pct。

收入端:三四线消费回暖,食品行业景气夯实可持续。低线城市消费复苏明显,驱动行 业整体景气上行。乳制品行业三四线城市和农村区域接棒高端乳品在一二线城市的高速发展, 行业有望维持高景气。尼尔森数据显示 2017 年液态奶行业整体零售额同增 7.5%,而低线城 市增速更高,县及乡镇增速分别为 9.5%与 8.3%。利润端:竞争格局改善仍待观察,2018 年企业或将面临较大费用投放压力。根据调研,2018 年乳制品行业主要企业伊利、蒙牛均 拟对市场进行较大投入,伊利方面,公司预期 2018 年行业竞争较激烈,规划加大费用投放, 指引今年销售费用将持平或提升、净利率持平或下降;从促销力度上看,根据草根调研,两 大龙头线下商超的促销力度较大,春节期间尽管没有买赠活动,但核心产品折价力度约 25%, 节后近期促销力度仍同比维持,竞争格局改善仍待观察。 其他食品:频有亮点

其他食品中分子行业来看,烘焙食品、保健品、休闲食品增速较快,速冻食品行业整体 增速较慢,但速冻火锅料制品保持较快增长。烘焙食品 2017 年零售渠道收入为 1946 亿元, 同增 14.4%,零售渠道销量 953 万吨,同增 8.1%,产品升级明显。保健品行业 2018 年市 场规模为 2927 亿元,同增 10.7%,近年维持双位数增长。速冻食品行业零售渠道销售额为 113 亿元,同增 4.4%,速冻火锅料制品行业近年维持 10%增速。根据 Frost&Sullivan 预测, 2017 年休闲食品行业市场零售规模为 9191 亿元,同增 11.8%,其中休闲卤制品行业受益于 品牌化、消费场景多元化等因素,2017 年增速预计超过 20%。 板块 2017 年报及 2018 一季报整体数据回顾:2017 年其他食品板块的上市公司收入整 体同增 15.50%,归母净利润同增 13.89%,整体毛利率上升 0.58pct,费用率上升 0.99pct,净利率下降 0.09pct。2018Q1 其他食品板块的上市公司收入整体同增 7.43%,归母净利润 同增 23.50%,整体毛利率增加 1.64pcts,费用率同增 0.30pct,净利率同增 1.03pcts。

破局远虑,高端酒应淡化周期拉长景气,切换视角看稳健增长属性。当前市场对白酒板 块尤其是高端白酒或有三大远虑,分别是高端酒后续提价可能性、高端白酒放量持续性以及 补库存周期后续如何演绎。我们认为破局三大远虑,应切换视角重新审视高端白酒属性。其 一,自上而下看,茅台作为天花板价格趋于平稳,有助于高端白酒淡化周期属性拉长景气, 补库存周期预计不会快速转向去库存,更难像上一轮周期那般出现快速的渠道去库存和价格 去泡沫。其二,自下而上看,高端白酒亦在勤修内功,加强渠道管控、逐步贴近市场和消费 者,由单纯品牌驱动转向品牌与渠道并重。因此,高端白酒有望进入稳健增长阶段,应重视 板块稳健增长的长效机制,切换视角,给予合理估值溢价。

把握次高端白酒全国化进程,大众白酒望迎来板块性机遇。对于次高端白酒,当前处于 价格带体量扩容机遇期,主流品牌处于圈地运动成型期,基地市场加快分割,优选全国化进 程领先的次高端标的。中低档大众白酒增速计提改善显著,核心来自低线需求回暖、消费持 续升级及龙头强化渠道深耕,17H2 及 18Q1 已有数据兑现,加速进击,有望成就板块性机遇。

破局远虑之一:高端酒明年提价可能性降低? 由于茅台提价后引起各方关切,高端酒提价预期受压制。2016 年以来高端白酒提价动 作频繁,茅台时隔 5 年之久于 2018 年初将出厂价 819 提至 969 元。2018 年 1 月 31 日,国 家发改委召开白酒行业价格法规政策提醒告诫会。同日,国家发改委发布《关于组织开展全 国烟酒市场价格专项巡查的通知》,要求全国各省市、地区物价局开展全国烟酒市场价专项 巡查,以防范节日期间烟酒价格异常波动,确保烟酒市场价格基本稳定。发改委召开白酒价 格告诫会和烟酒市场价格专项巡查并举,释放了春节期间维护白酒行业市场秩序、确保价格 稳定的信号。2 月 2 日,茅台集团召开茅台酒市场工作会议,迅速传达会议精神,要求全力 抓好茅台酒价格稳定和市场供应,春节期间要求所有经销商必须将库存茅台酒全部投放市场, 近期进货的市场投放率不低于 90%,销售公司要在春节前保证 7000 吨以上茅台酒供应,后 续各省区召开会议依次传达落实。在经历了一整年的白酒提价潮后,压轴的茅台提价引起各 方关切,由此,市场对高端酒的提价预期受到压制。

茅台涨价——显性&隐性,关注产品结构提升和直销比例提升带来的均价空间。2017 年公司茅台酒收入 523.9 亿元,同增 42.7%,销量 3.02 万吨,同增 31.9%,吨价 173.5 万 元,同增 8.3%。值得关注的是,2017 年全年飞天出厂价未有提升,均价提升主要来自于产 品结构和渠道结构优化:产品结构方面,高价非标比例增加,譬如热销的生肖酒,经测算 2017 年非标茅台达约 1 万吨,占比 1/3,相当可观;渠道结构方面,2017 年直销 3673 吨, 同比高增 85%,收入 62.5 亿元,吨价 170 万元,可估算得其中直销飞天超 2500 吨;直销 渠道包含部分专卖店及厂家直接团购,不含云商,直销比例扩张对均价提升潜力巨大。综上, 不考虑直接提价情况下,产品结构和直销比例提升均能带来较大幅度均价提升。高端酒例同, 其可通过产品结构提升和直销比例提升可在不直接提价的前提下带来可观且稳定的年均均 价提升空间。

破局远虑之三:终端价平稳之下补库存周期如何演绎?

高端批价走向平稳后补库存周期能否延续?本轮高端酒景气周期一定程度上存在补库 存因素,尤其是在茅台批价上行过程中,渠道及终端的补库存速度加快,市场对补库存周期 走入下半场以及茅台渠道库存情况较为关注。

我们认为,茅台稳价格助于补库存周期拉长。年初公司对出厂价进行提价后,将稳定市 场价格作为今年的首要工作目标,强渠道管理带来经销商极高犯错成本,目前茅台批价走势 相比过去两年明显平稳,稳价格工作效果良好。我们认为,茅台价格窄幅波动以及公司发货 节奏的主动调整都将使得高端酒补库存周期拉长拉平,不会出现上一轮断崖式去库存情况。

破局高端远虑后,关注次高端全国化及大众酒板块性机遇 演绎——次高端从铺货行情转到动销红利阶段

次高端:体量大机会,主流品牌圈地运动成型期,基地市场加快分割。次高端白酒在高 端白酒价格上行后,价格带空间显著被拉开,大众商务消费的高性价比优势和消费价格带升 级带来次高端需求增加的趋势持续,次高端价格带体量预计仍有较大增长空间。次高端白酒 目前参与者众多,但次高端主流品牌阵营基本确立,相关公司正进入圈地运动的成型期,酒 企通过推次高端新品、渠道加快下沉、聚焦核心市场等方式抢占份额。对于次高端品牌未来 竞争,全国化进程为关键,面比点布局更为重要,面带来品牌网络效应。基地市场分割上, 如汾酒重点聚焦 1+3 市场,省外重点扩张 3 大板块市场,分别为华北(京津冀为核心)、鲁 豫(河南和山东为核心)、西北(陕西和内蒙为核心)板块;水井坊依托蘑菇战略,聚焦 5+5+5 市场;舍得聚焦核心市场,营销组织架构调整,充分授权,先聚焦大华北(河南、河北、山 东、东北)等传统市场,根据市场类型给予不同费用政策,未来发展华东、华南潜力市场。

我们认为,短期内不少次高端品牌将收获空白市场开发的显著增量,但随着品牌在部分 市场集中重叠,价格带竞争预计将趋于激烈,未来我们看好在品牌力、产品力及渠道力三方 面结合更好的品牌将更好抢占次高端扩容机遇期,实现更快增长,中期核心关注全国化扩张 进程。

新枝——低线回暖逻辑持续演绎,大众白酒迎来板块性机遇

大众白酒迎来板块性机遇,核心分别来自消费升级、蓄势发力和渠道精耕带来的外埠发 力。我们认为,大众白酒在低线需求回暖、消费升级以及企业自身加强渠道深耕的带动下, 正迎来板块性机遇。

第一,从徽酒样本看白酒消费升级。徽酒格局体现为省内品牌集中度高,主流价格带继 续升级,省内双龙头持续受益。徽酒目前整体规模在 230 亿元左右,其中省内品牌集中度达 78%,徽酒高度垄断导致外来品牌培育难度大。价格带方面,百元以内档位密集化,价格带 呈现碎片化,百元以上古井和口子窖则形成双寡头格局。消费结构方面,省内宴席及节日送 礼引领消费升级,产品结构提升加速,面子消费使得结构升级更为刚性。目前徽酒 100-200 元价位升级速度快,省内古井和口子窖并驾齐驱,口子窖产品结构相对更好,古井市场落地 更直接,总体竞争格局较为确定,省内双龙头受益趋势不变。

徽酒省级市场中,古井与口子双龙头持续受益消费价格带升级,加上省内市场继续扁平 深耕,份额继续提升业绩持续向好。口子窖:延续高质量增长,旺季明显提速,省内持续受 益消费升级。公司 2017 年收入同增 27.3%, Q4 收入同增 79.2%,旺季明显提速,全年收 入实现较快增长。分产品看,2017 年高档白酒收入 33.4 亿元,同增 30.8%,18Q1 高档酒 收入同增 23.9%,主要系省内消费升级驱动,渠道调研亦反馈,省内合肥等市场口子窖系列 向上升级明显,10 年以上口子窖增速更快。分区域看,2017 年省内收入 30.3 亿元,同增 30.9%,2018Q1 省内收入同增 19.6%,省内市场受益消费升级和价格带提升逻辑持续演绎。 古井贡酒:18Q1 预收款高增,收入延续稳健增长。公司 2017 年白酒业务收入 68.2 亿元, 同增 16.1%,其中核心华中市场 62.7 亿元,同增 18.6%。公司继续采取高举高达、举外打 内、内外并举策略,巩固省内安徽市场,加快河南市场开拓。此前渠道调研反馈,省内消费 升级带动年份原浆系列升级趋势明显,古 7 战略布局 150-200 元价格带,聚焦 200-300 元 价格带打造古 8 和古 16 两大单品。2018Q1 收入 25.6 亿元,同增 17.8%,预收款 12.9 亿 元,环增 7.8 亿元,收入延续稳健增长。

第二,中档酒蓄势发力。如洋河海/天以及老窖特曲等中档酒在主动调整之后,均逐步 发力。以洋河为例,公司 2017 年白酒收入 191.83 亿元,同增 16.27%,根据草根调研,销 售口径看,2017 年梦之蓝收入同增超 50%,海/天大个位数同增;18Q1 梦之蓝收入同增超 60%,其中省外同增超 80%,海/天同增 10%-15%,中档酒蓄势完成后开始发力。泸州老窖 方面,在去年主动蓄势后,18Q1 中档酒增速快于国窖。

第三,低端酒外埠发力。低端酒代表顺鑫农业旗下牛栏山近几年泛全国化布局进入收获 期,外埠市场增速加速,牛栏山凭借陈酿单品的高性价比优势及外埠市场加大渠道投入,有 望继续提升低端酒市场份额。公司 2017 年白酒收入 64.5 亿元,同增 24.0%,17H2 白酒收 入 29 亿元,同比高增 48%,18Q1 收入维持近 50%高增,主要系全国化拓张增长提速。2017 年以来公司白酒业务泛全国化加速推进,白酒外埠市场销售收入占比提升 6pcts 至 45.8%, 已在河北、内蒙、江苏等 18 个省级区域形成亿元级市场,长三角规模已达 7 亿-8 亿,增速 达 70%以上,福建、新疆等新兴市场增速亦在 50%以上。

回顾:2017 年至今大众品涨价潮 啤酒自 2017 年底以来开启提价潮。从渠道调研来看,本轮集体提价主要从 2017 年底 逐步有所动作。燕京、华润、青啤、百威、哈啤等主要品牌在部分区域对部分产品相继进行 提价。目前,百威啤酒年前已提价,年后批价从 57 元/件提升至 85 元/件,涨幅近 50%,3 月执行,哈尔滨啤酒也于 4 月提价。

奶粉部分品牌进行包装升级并提价。2017 年 11 月,红星美羚上调婴儿奶粉价格,整体 涨幅约 30%;同月,蓝河绵羊奶粉上调 400g/800g 两规格奶粉产品,平均涨幅 7%-8%;2018 年 1 月,合生元“呵护” 、 “金装”、“超级金装”等产品对应更名为“阿尔法星” 、 “贝塔星” 及“派星”,同时自 2018 年 2 月 26 日起调整各奶粉单品的经销商进货价,并建议于 3 月 1 日起调整建议零售价。另外,根据草根调研,惠氏,雅培等也预备对新注册产品进行包装升 级,同时提价 5%-10%。

方便食品及软饮料亦有提价动作。2018 年 1 月,康师傅对袋装及桶装方便面产品进行 小幅提价,袋面从48元/箱调为50元/箱,桶面从39元/件调为40元/件,提价幅度在3%-4%。 此外,康师傅饮品也发布提价函,决定从 2018 年 1 月开始执行新的价盘,康饮茶/果汁系列 提价 2-3 元。统一方面,公司也对方便面产品作了一定的价格调整,每箱涨幅为 1-2 元,主 要涉及老坛酸菜面等老产品。

保健品提价回顾:汤臣倍健、H&H 国际控股均已提价。汤臣倍健方面,2017 年 10 月 对主品牌 80%产品提价 10%;H&H 国际控股 BNC 业务方面,2018 年 1 月,公司在中国、 澳洲市场对公司部分明星产品(如胶原蛋白等)进行包装和配方的升级并提价 10%-15%, 平均提价幅度为 5%-10%。

从定价权看涨价潮:绝对定价权 VS 相对定价权

从 2017 年以来,白酒板块引领食品饮料行业提价趋势,调味品涨价改善盈利,12 月起 啤酒品牌相继进行提价,此外,方便面、软饮料等亦有提价动作,食品饮料行业内提价范围 进一步扩大。我们认为,食品饮料行业提价需要结合定价权性质、竞争格局、成本等因素综 合考量。从定价权上看,我们认为食品饮料行业存在两类定价权。

1)绝对定价权。高端白酒因品牌壁垒、绝对高毛利、产能限制等因素带来绝对定价权, 呈现凡勃仑商品属性和投资品属性,2017 年以来白酒等行业受益消费升级和集中度提升, 以茅台为代表的高端白酒龙头具备较强的绝对定价权。

2)相对定价权。大众消费品因产品差异化程度小导致消费者对终端零售价相对较敏感, 但企业通过结构升级、管控费用和优化管理转嫁成本压力,间接提价。大众品如乳制品等行 业,一般龙头具备相对定价权,龙头凭借竞争优势一定程度上通过间接提价转嫁成本压力。

基于以上逻辑框架,我们认为,对于同质性相对比较高的大众品来说,子行业格局和行 业集中度显得尤为重要,具有更优行业格局、龙头具有更高市占率的子行业具备更强的定价 权和提价能力。从大众品子行业的市占率来看,乳制品双寡头格局确立,2016 年伊利/蒙牛 市占率分别为 28%/20%;榨菜为单龙头格局,涪陵榨菜市占率 27%;另膳食营养补充剂龙 头无限极市占率 11.4%,具有两位数的优势;其他来看海天/中炬高新占酱油行业的 15%/4%, 桃李/达利占面包的 8.4%/6.7%,市占率具有优势且为单龙头的子行业龙头具有强的定价 权。后,消费者对产品升级需求越强,产品升级能力越强的行业具备更强的提价能力。通 过产品升级,能逐步提升高端产品的收入占比,从而提升行业整体均价,如乳制品和调味品。 我们根据异质性、集中度及产品升级这三个维度对各子行业提价能力/效应进行量化打分(打 分区间为 1-5 分,分数越高代表对应特征越明显),综合考量,我们认为白酒行业由于具备 较强的产品异质性、产品升级能力,及高端酒较好的竞争格局和集中度,因此提价能力强, 其次依次是奶粉、调味品、保健品、烘焙食品、卤制品、乳制品、肉制品、方便面、啤酒等。

表 3:三维度打分分析各行业提价能力

我们认为,在 2018 年整体通胀中枢预期上升背景下,食品饮料提价潮有望持续演绎, 其中消费升级和成本驱动是两大主线,中低档酒白酒或将接棒提价趋势,啤酒及乳制品提价 已有端倪,后续有望带来相关龙头的盈利改善,此外肉制品、调味品等大众品短期提价窗口 尚未到来,但不排除后续提价可能,譬如调味品主要原料大豆成本可能受贸易争端冲击。此 外,2017 年的涨价将持续处于收获期,贡献同比效益。

从归因角度看涨价潮:被动提价 VS 主动提价

被动提价:成本驱动——调味品、乳制品等

调味品:提价转嫁成本压力,一般提价周期在 2 年左右

2017 年初调味品龙头如海天、中炬等进行系统性提价,以转嫁成本上涨压力。从 2017 年龙头业绩表现来看,提价效应充分体现,产品毛利率稳步提升,且渠道对提价接受度良好, 动销和库存水平并未受到太大影响。从渠道调研反馈来看,调味品行业提价一般基于成本驱 动,且一般提价周期在 2 年左右。今年以来中美贸易摩擦不断,中国拟对美豆加征 25%关 税,若后续关税提升带来大豆成本上涨,不排除成为调味品行业龙头新一轮提价的驱动因素。

主动提价:竞争格局驱动(啤酒)及政策驱动(奶粉)

啤酒:成本压力之外,竞争格局及龙头经营诉求转变驱动提价

首先,本轮提价来自现实性成本压力。从短期来看,本轮啤酒集体提价更多来自现实成 本压力驱动。渠道调研反馈,2017 年以来,啤酒主要包材如瓦楞纸、箱板纸以及玻璃瓶等 价格上涨明显,根据国家统计局数据 2017Q2-2018Q1 瓦楞纸平均价分别同增 31%/56%/44%/-2%,箱板纸分别同增 27%/46%/50%/13%,2018Q1 玻璃平均价格同增 15%, 2017 年全年玻璃平均价格同增 22%。近期各地环保政策加压更是加剧相关包材成本上涨预 期。主要原材料大麦芽以及人力成本也有所上涨。此外,运输费用也有上涨压力。因此,当 采购长协议价到期进入调整窗口后,行业成本刚性压力凸显。在吨价上涨较慢背景下,若吨 成本上涨过快,对产品毛利率影响较为直接,尤其是部分中低系列产品。

其次,行业竞争格局有向好改善的可能,或利于提价持续性。啤酒行业产销量增速表现 已有所改善,目前前五大龙头在国内啤酒行业市占率已接近 80%。行业中期逻辑在于消费升 级带动产品结构提升、竞争格局改善带来吨价上升及费用率下行,从而带来盈利提升。从微 观角度来看,消费升级改善了提价的微观环境,随着消费升级推动,消费者对主流啤酒产品 的价格敏感度正逐步下降,小幅提价对渠道动销及销量影响较低,如此前燕京提价后北京市 场反馈销量保持平稳。从中观角度来看,随着集中度逐步提升,省份市场格局也逐步稳定, 一味低价高投入策略难以为继,此次相继提价也反映格局有向好改善可能。若后续品牌投入 并未因此迅速加大,或可带来提价的持续性效果。

后,关注龙头业绩及战略诉求变化带来积极影响。国内啤酒行业除百威英博及嘉士伯 外,仍以国企啤酒企业为主,国企体制下对业绩诉求的变化或对行业带来一定影响。以华润 啤酒为例,2015 年业务重组剥离非啤酒业务,并于 2016 年 1 月收回 SAB Miller 持有的华 润雪花剩余 49%股权,完成华润雪花品牌的全资持股。华润旗下雪花品牌过去通过大规模收 购及高投入策略,成为全球销量大啤酒品牌,目前国内市场份额约 25.6%,位居首位。我 们认为,公司正加快产品高端化发展,经营目标转向收入持续增长和盈利提升,未来通过品 牌重塑、渠道整合、营销变革以及产能优化,公司盈利能力有望进入提升周期。

第一区块:转化能力强、转化速度快——白酒。白酒具备绝对定价权,竞争格局良好, 高端酒价格天花板上移打开整体中高端白酒的提价空间,加上产品结构提升,多数白酒企业 毛利率继续提升,且从费用情况看,不考虑公司品牌线上投入及渠道扩张因素,提价后对应 的费用返利实则有所下降,因此兑现了强的提价效应。

第二区块:转化能力中、转化速度中——调味品、保健品、奶粉等

调味品行业具备较 高定价权,2017 年初龙头企业提价效应兑现良好,提价后 2017 年逐季毛利率提升明显,后 续若行业在成本端上升压力下迎来提价,预计将继续对报表利润带来提升。我们认为,保健 品及奶粉行业提价转化能力及速度亦较为良好, H&H 国际控股 2018 年 3 月对各奶粉产品 经销商进货价再次进行调整,预计 2018 年提价转化将积极体现。

第三区块:转化能力较弱、转化速度较慢——啤酒等

上一轮啤酒提价回顾:提价效果并不显著,主流啤酒公司盈利改善表现一般。回顾上一 轮啤酒提价,业绩转化效果并不显著,根本原因在于当时竞争格局之下,龙头提价并非首选 策略。2011 年提价时点的行业背景,2011 年啤酒行业产量接近 4900 万千升,同比增速达 9.3%,仍有接近两位数的较快增长。同时,啤酒行业的竞争格局较为激烈,主要啤酒龙头份 额仍处变化,区域市场格局依旧未定。2011 年,大麦等原材料价格大幅上涨,对主要啤酒 公司成本控制带来一定压力。以青岛啤酒为例,2011 年公司全年原材料、人工成本上涨及 税收增加等带来近 12 亿元的减利影响,公司通过调结构扩销量以及对公司主品牌部分产品 进行适度调整以消化影响。我们通过观察 2011 年提价后公司分季度毛利率及销售费用率情 况,若不考虑短期结构升级因素,2012 年分季度毛利率虽呈现逐季小幅上涨,销售费用率 亦呈现小幅提升,整体净利率水平并未得到实质性改善。

从 2011-2016 年主要几家啤酒公司的吨价及毛利率表现来看,上一轮提价效果亦不显 著。从啤酒业务毛利率来看,华润、青啤等 4 家公司 2016 年毛利率均低于 2011 年,一方 面来自于吨价提升较慢,另一方面,成本(原材料、包装物及人力)压力持续上升。因此, 回顾上一轮提价以来主要啤酒公司的财务指标变化,我们看到,提价带来的改善效果较小, 根本来自于当时啤酒行业格局未定,龙头更多重份额和销量,提价并非首选策略。

关注啤酒从第三区块爬升至第二区块的潜在变化。啤酒行业定价权相对较弱,这和竞争 格局密切相关,但目前无论是从龙头集体性提价还是开启产能优化等方面来看,竞争格局正 在边际改善,这为提价兑现为报表利润带来良好契机。我们认为,本轮行业竞争格局有所优 化,业绩转化速度值得持续跟踪。

从报表转化能力、红利存续期及报表改善程度方面,总结以上三大区块。我们认为,从已有提价的报表转化能力来看,体现为白酒第一,调味品第二,啤酒靠后。从红利存续期来 看,白酒提价红利持续性更为确定,调味品等提价红利存续期也较长,如榨菜子品类龙头连 续提价带来更长红利存续期,啤酒提价目前才处在初步阶段,红利存续时间需要观察。从报 表改善程度来看,也体现为白酒第一,调味品、保健品、奶粉等其次,啤酒相对靠后,但后 续改善空间较大。

涨价前瞻分析:贸易摩擦对酱油提价可能及啤酒提价演进

中美贸易摩擦升级,中国祭出大豆关税等反制措施

此前贸易摩擦升级,中国拟加征大豆关税进行反击。4 月 3 日,美国发布对华“301 调 查”项下征税产品建议清单,中方随即出台对等反制措施,拟对自美进口的大豆、玉米、汽 车等 14 类 106 项商品加征 25%的关税,涉及中国自美约 500 亿美元的进口额。根据 US Census Bureau 的数据,2017 年美国对中国出口大豆的总金额达 123.62 亿美元,占所有对 华出口商品比例为 9.5%,排名第二,仅次于飞机及配件,大豆为美国出口中国的核心品类, 成为中国贸易摩擦反制措施的有效武器。

短期来看:大豆价格上涨,但调味品龙头通过锁价控制成本,预期成本上涨幅度不大。 根据海天味业和中炬高新的年报数据,大豆占调味品企业成本比约为 20%,根据前文分析, 对美豆加收关税将在短期拉高大豆价格,不考虑任何其他因素下,大豆成本上涨 5%/10%/20% 估计将影响海天味业毛利率 0.5%/1%/1.9%,影响中炬高新毛利率 0.6%/1.3%/2.5%。但目 前调味品行业已经形成一超多强的竞争格局,龙头于上游的议价能力较强,且根据公司调研, 目前海天已与主要供应商进行合作,实现了对大豆、白糖等大宗物料定量、定价的锁定,年 内大豆成本已可控,因此即使对美豆加征关税落地,预期短期也不会对其成本产生较大影响。

长期来看:一方面南美及国内大豆供给预计提升缓解压力;另一方面调味品行业产品异 质性强、竞争格局优,龙头能通过间接&直接涨价转移成本压力。可从两方面来看:

1)国内已出台相关大豆补贴政策,预计 2700 万吨供给缺口可由国储及俄罗斯等供应, 减缓大豆供给压力。根据美国大豆出口协会的预测,由于大豆价格上涨,南美地区将增加我 国的进口供给,预计可整体达 7000 万吨,目前中国需求约 9700 万吨,尚有 2700 万吨的缺 口。另外,4 月 3 日农业农村部、财政部已出台《2018 年财政重点强农惠农政策》,拟对在 辽宁、吉林、黑龙江和内蒙古实施玉米及大豆生产者补贴,其中大豆补贴标准高于玉米。在 补贴政策及大豆价格上涨的双重刺激下,预计国内大豆供给将增加,叠加俄罗斯亦可增加供 给,预计缺口能被满足,减缓整体大豆供给压力;

2)调味品龙头因具备较强提价能力从而能转嫁成本压力,盈利能力有望逆势提升。调 味品行业具有异质性强、竞争格局优、产品升级能力强三大特点,龙头下游提价能力较强, 长期来看,调味品行业龙头有望通过升级产品间接提价&直接提价转嫁成本压力。综合来看, 短期调味品龙头在上游锁定大豆成本,长期在下游具备较强提价能力,贸易争端中大豆成本可能上涨带来的影响整体可控,且龙头已锁定成本,若行业性成本提升引发涨价潮龙头盈利能力有望逆市提升。

啤酒:涨价或是改善起点,后续持续跟踪积极变化

我们认为,行业拐点需三大因素结合判断,即销量回暖、提价兑现、推进关厂。目前行 业内主力品牌相继提价是行业边际改善的良好信号,后续提价效应需要持续跟踪观察。未来 啤酒行业出现明确拐点需要三大因素结合确认,即需求回暖销量回升、行业推进关厂进行产 能优化、提价兑现盈利能力回升。

第一,需求有所回暖,产量降幅放缓改善。根据国家统计局数据显示,国内啤酒行业产 量自 2014 年起首次下滑,随着经历长达三年的下滑期,自 2016 年 8 月起单月产量增速逐 步企稳,2017 年行业总产量 4401.5 万千升,同比下降 0.7%,降幅明显放缓。

第二,提价效应已有所体现,若格局改善继续驱动提价,吨价提升有望逐步兑现。当前 部分品牌集体提价是行业改善的潜在信号,提价短期可部分覆盖成本上涨压力,从 2018Q1 情况来看,龙头提价带来一定改善,成本已有较好覆盖,且华润等龙头后续仍有望积极提价。 我们认为,后续随着行业格局改善驱动继续提价,行业吨价提升有望逐步兑现,后续应积极 关注进入啤酒旺季之后的费用投入变化情况,以确定啤酒子行业能否从区块三爬升至区块二, 提价转化能力得到改善。

第三,龙头逐步推进关厂,产能优化提升产能利用率。行业龙头过去通过大规模收购迅 速提升区域市场份额,但随后出现产能利用率不足、收购产能较为落后等问题。近几年,行 业龙头开始逐步推进关厂和产能优化,如重庆啤酒自 2014 年起不断优化产能,相继关停 8 家工厂,盈利改善较为明显;华润啤酒 2016 年关停 2 家工厂,优化产能合计 20 万千升, 2017 年关停 5 家工厂,期末工厂数为 91 家,预计未来将持续推进产能优化。我们认为,随 着龙头开始有意识进行关厂行动,意味着行业产能从过去扩张走向整合,后续产能利用率逐 步提升,将助推盈利改善。

积极关注今年涨价红利释放及潜在涨价预期子行业。根据以上对食品饮料子行业的框架 梳理,从定价权分绝对和相对定价权,到提价属性分被动提价和主动提价,后到转化能力 及速度分三大区块。我们认为,今年在涨价红利释放期且转化能力强的子行业包括白酒、奶 粉、保健品等,今年有潜在涨价预期且具备良好转化能力的子行业包括调味品、啤酒等。

主线三:中等市值成长白马的战略性机遇

在大白马行情之后,本节我们提出“中等市值成长白马”的战略性投资机会,得益于品 类红利,小龙头的成长过程值得参与和分享,见证并伴随小白马成长为大白马的过程有望获得较高回报。

框架构建:品类红利—龙头红利—品牌红利三阶段 梳理子行业发展阶段和成长驱动,我们将各子行业分成三大阶段,具体来看:

1) 第一阶段:品类红利期,行业增长为核心因素。在该阶段,子行业方兴未艾,消费 者教育尚未普及,渗透率尚低。行业主要公司开拓行为均为做大增量蛋糕的过程, 非存量博弈,竞争对手的开拓行为实质上亦对对方具有加强消费者教育的正向作用。 该阶段行业处于开疆扩土阶段,竞争较为平和,携手做增量,行业集中度低且提升 缓慢。

2) 第二阶段:龙头红利期,行业集中度提升为核心因素。从市场规模来看,该阶段消 费者的品类教育基本完成,市场渗透率较高,行业虽仍在扩容但增速逐步放缓。从 行业集中度来看,作为第一阶段消费者教育主力的相关企业已建立相当的品牌力, 且由于在产品、渠道等方面建立较强竞争优势而逐步成长为行业龙头,随着龙头效 应的逐步显现,领先公司开始抢夺小企业的市场份额,行业集中度快速提升。

3) 第三阶段:品牌红利期,品牌升级和效率进化为核心因素。从市场规模来看,该阶 段消费者渗透基本完成,市场增长缓慢或趋于下降,行业空间基本已经被挖掘完毕。 从行业集中度看,小企业已基本被挤出市场,行业集中度较高,竞争形式以大企业 的强强对抗为主。该阶段各企业外部的品牌教育以及内部的效率提升是核心竞争力, 优秀企业将通过品牌定位升级、提升内部效率的方式挖掘新增长,抢占其他大企业 的市场份额。

小龙头,指行业领先者市占率虽然比较低,但竞争优势逐步夯实。比如调味品行业,根 据 Bloomberg 的数据,2016 年龙头海天味业市占率仅为 14.9%,第二龙头中炬高新市占率 仅为 3.8%,而龙头企业海天味业已经完成了全国化布局,品牌力强大、渠道结构完善,竞 争优势明显;中炬高新厨邦酱油定位中高端,依托多品类布局推进全国化扩张、差异化介入 凉菜突破餐饮渠道,竞争优势渐夯。再如火锅料制品行业,根据安井食品招股说明书,目前 公司作为龙头的市占率仅约 10%,且高于其他排名 2-5 名的市占率之和,说明虽然市占率较 低,但目前小龙头的竞争优势已较为明显。

根据以上分析,我们对各食品饮料子行业进行了分析,筛选除了以下符合大行业小龙头 的子行业。具体如下:

公司属性:或有磅礴之势,或可涓流成海

量上:或有磅礴之势,或可涓流成海。从公司的量属性上看,此类公司量可分为两种情 况:1)或有磅礴之势,生产工艺相对简单,上产能快,运输半径无限制,如坚果行业,经 历过爆发式增长;2)或可涓流成海,处于品类红利期的行业下游需求旺盛,优质企业需求 高于平均水平,但由于企业产能建设周期较长且较为稳定,因此短期优质公司可能出现供给 不足、供不应求的状态,尤其是销售半径有限的产品;如短保面包,由于短保产品保质期 7 天以内,销售半径有限,因此企业在全国化进程中需异地建厂,产能构建增速慢于需求增长 速度,因此容易遇到产能瓶颈,火锅料制品行业亦是。长期来看,随着企业产能的稳定投放, 未来产能限制将逐步减弱,供需趋于平衡,长期量增可期,成长性和稳定性突出。

价上:定价权强,持续提价能力强。我们已在前文提出衡量行业定价权的三个重要维度, 包括产品异质性、行业集中度以及产品升级能力。综合考量,我们认为白酒行业由于具备较 强的产品异质性、产品升级能力,及高端白酒良好竞争格局,因此提价能力强,其次依次 是奶粉、调味品、保健品、烘焙食品、卤制品、乳制品、肉制品、方便面、啤酒等。

标的梳理

根据以上研究框架,我们推荐烘焙行业、保健品行业、火锅料制品行业、休闲卤制品行 业、榨菜行业等,建议关注对应行业龙头桃李面包、H&H 国际控股、安井食品、绝味食品、 涪陵榨菜等。从行业发展时期来看,除火锅料制品行业已经逐步进入龙头红利期,烘焙行业 等其他三个行业均处于品类红利后期;从行业属性上看,所有行业均具备“大行业小龙头” 的特性;从公司属性来看,桃李面包、安井食品短期受制于产能限制,销量增长受限,但长 期来看两公司均有持续有序的扩产计划,预计产能限制将逐步减弱,长期增长可期。

桃李面包:短保市场上下扩容空间广阔,产能稳步释放支撑收入稳增

烘焙行业增速较快,未来市场空间大。我国烘焙行业起步相对较晚,但发展较快, 2012-2017 年行业收入 CAGR 为 11.9%,目前市场规模约 1278 亿元,未来我国烘焙食品行 业发展空间大,主要因为:1)随着 90 后等新生代消费者逐渐成为消费主力,更加西化的烘 焙食品的渗透率将提升;2)顺应消费升级,烘焙产品价格中枢提升,行业持续扩容;3)对 标亚洲其他国家,目前我国烘焙食品的人均消费支出约为18美元/人,较其他发达国家较低, 未来提升空间大。

“烘焙店-短保-长保”梯队中短保市场上下扩容,行业正处品类红利期,集中度较低。 一方面对新鲜健康食品的需求加强,使具有较短保质期的新鲜面包食品逐渐成为第一选择, 另一方面,行业龙头持续对消费者进行健康短保食品的教育,短保面包行业正处于品类红利 期。与“面包店”、“长保”相比,短保成本压力轻、顺消费趋势,发展前景广阔:1)具 体来看,个性化和高品质化消费需求使面包房市场需求大,但租金和人力成本使其短期承压; 2)长保产品口感品质稍逊,不符合“健康消费”升级趋势;(3)短保产品充分迎合消费者 对于新鲜健康的需求,综合来看,短保面包成本、价格、口感、覆盖率综合指数高,空间大。 而从行业集中度看,目前国内在面包市场龙头公司为桃李面包,其市占率约 10%,行业 CR3/CR5 分别为 19%/24%,集中度较低。

桃李面包:龙头竞争优势夯实,产能稳步释放支撑收入稳步增长

短保行业龙头,依托强成本控制和优产品制造销售高性价比产品,竞争优势夯实。公司 是短保行业龙头企业,2017 年市占率达 9.9%,目前已经建立两大核心竞争优势:1)优质 产品,公司采用高等级原材料,面包质量控制严格,短保产品美味健康;2)成本控制,从 上游采购到中游生产,再到下游(运输)销售,公司均具备较强运营效率及规模优势,成本 较同业低。基于以上两点,公司为市场提供高质平价产品,因此与行业其他竞争者比较,公 司毛利率处于较低水平,2017 年毛利率约 38%,低于宾堡(53%)和元祖(66%);而基于 公司较强的成本控制能力,公司净利率水平高于竞争对手,2017 年约为 13%,高于宾堡(2%) 和元祖(11%)。

全国化扩张进行时,产能逐步释放支撑收入稳步增长。公司持续推动全国化布局,2017 年东北/华北/华东/西南/西北/华南收入占比分别为 56.3%/25.6%/21.8%/14.5%/8.4%/4.7%,公司采用跳岛模式开拓华南市场,初期受限于较低的产能利用率、薄弱的市场基础等因素, 华南地区出现亏损,但随着东莞工厂产能利用率的稳步提升,规模效应逐渐体现,单位运输 费用下降,运营效率提升,截至 2018Q1 亏损已从 800 万下降至 100 余万,以及预计 2018 年底可实现单月盈利。短期来看,公司在进行区域扩张时,产能因素会限制销售放量,如 2018Q1 西南地区由于重庆产能 2018 年 2 月底才正式投产,因此西南产能仍较紧张,增速 受抑制。但中长期看,公司已进行完善的产能布局,重庆、天津产能均能在今年贡献一定增 量,0.9 万吨重庆产能、0.65 万西安产能以及 3.2 万沈阳产能已在规划中,预计未来产能逐 步释放将支撑收入稳步增长。

H&H 国际控股:保健品行业持续扩容,双主业量价齐升支撑业绩高增

2017 年国内保健品市场总额约 2400 亿元,目前人均消费量仅为美国的 12.1%,提升空间大。国内保健品市场正处于成长期,2005 年市场规模仅 600 亿元,至今已成长为超两 千亿级的巨大市场,2012-2017 年 CAGR 达 10.0%,远高于美国的 4.7%。伴随着人均可支 配收入的提升以及健康意识的提高,消费群体更加关注自身健康,由此衍生了巨大的健康市 场需求,消费观念转型、老龄化困境、政策趋于规范等多重因素助力保健品行业整体规模提 升。此外,我国保健品人均消费水平还相对较低。2017 年同期,美国、日本的人均消费分 别为 214 美元、148 美元,均远超过中国人均水平(26 美元),提升空间大。

保健品具安慰剂效应,品牌溢价高,提价能力强,预计行业将在持续的消费者教育下呈 现量价齐升的发展趋势。与药不同,消费者服用保健品后难以产生立竿见影的效果,从而给 消费者带来一种“安慰剂效应”:即保健品需要长期服用,且高价格保健品的效果更佳,因 此保健品天然具备较高的品牌溢价和较强的提价能力,无论从消费量还是价格上,均有较大 的提升空间,在消费升级以及保健品的消费者教育持续推进的大背景下,预期国内保健品市 场维持高速发展。另外,从行业集中度看,保健品行业仍较为分散,CR3/CR5 分别为 23.8%/34.3%,未来提升空间较大。

H&H 国际控股:产品+营销+渠道持续优秀,提价效应支撑双主力持续发力。产品方面, 公司持续开发优质新品,奶粉新品沃蓝定位电商渠道,增强公司电商渠道竞争力,公司亦计 划推出保健品新品,涉及领域为目前增速较快的保健品子行业,将于 Q3 以后发布;营销端, 公司采用代言人模式推广产品,取得较好成效,未来将继续推出新代言人推广 Dodie 纸尿裤 业务;渠道端,奶粉母婴渠道优势强,渠道网络不断扩张,会员零售网点达 38489 家,同增 3.8%,其中母婴店 28115 家,同增 6.3%,保健品电商渠道优势强,阿里平台销售排名第一 (不计算蛋白粉)、京东等平台常居销售前列。目前公司奶粉及保健品业务提价均已完成, 从新的出货情况来看,双主业提价均较为成功,预期价效应将于 2018 年 Q2 后逐步释放, 支撑公司双主业收入量价齐升。

安井食品:消费场景拓展促行业高增,公司规模优势下竞争优势夯实

消费场景多样化,便利店关东煮场景扩张进一步拉动火锅料制品的需求。随着城市生活 节奏的加快以及鱼糜产品的营养价值逐渐得到消费者认可,鱼糜制品的价格逐步趋向大众化, 并广泛应用于火锅、关东煮、麻辣烫等多种消费形式。消费方式的多样化拓展了市场对火锅料制品的需求,打开了行业增长空间。2008 年以来,火锅料制品行业增速保持在 30%左右, 2010年市场规模达到160亿元,占整个速冻食品市场的31%,其中速冻鱼糜制品产量自2002 年以来保持高速增长,至 2014 年已达 151.79 万吨。且近年来,便利店出现餐饮化趋势,关 东煮作为代表产品兴起,根据德勤研究的调查显示,关东煮位列 7-Eleven 顾客目标商品第 四名,是除饮料等传统品类外第二位的鲜食类商品,销售占比达 42.9%,进一步拉动火锅料 制品的需求。

火锅料制品行业格局分散,税收、环保管理政策趋严,行业加速洗牌。目前火锅料制品 行格局较为分散。企业生产与销售的区域性特征仍较为明显,导致行业龙头与大量中小企业 并存,目前行业龙头安井食品的市占率仅约为 9%,行业 CR3/CR5 分别为 17%/22%,是典 型的小龙头格局。近年来政府一方面加强了对税收的规范化管理,2016 年全国首个统一的 国地税征管应用系统——金税三期上线,该系统运用大数据评估与云计算来监管企业的纳税 行为,使企业难以再偷漏税;另一方面,2017 年《固定污染源排污许可分类管理名录》、2018 年《排污许可管理办法》《中华人民共和国环境保护税法》等均加强了对企业环保的要求, 监管趋严。因此在税收、环保管理政策均趋严的背景下,行业将加速洗牌,众多不规范的中 小企业被挤出市场。

安井食品:规模效应下成本优势明显,产能瓶颈逐步解决,长期销量将维持稳定增长。 安井食品为行业龙头企业,目前火锅料制品体量已经超过海欣、惠发、海霸王的的总和,并 已将规模优势转化为较强的竞争优势:1)原材料成本优势。安井淡水鱼浆采购量占行业总 采购量的 50%,具备较强的上游议价能力;2)费用控制优势。公司采用“销地产”的基地 建设模式,在江苏及辽宁设厂,使得公司的运输半径得以减少,仓储运输费用得到明显控制。

产品方面:公司持续推出高质平价单品,2018 年依托新宏业涉足小龙虾领域,利用潜 江深厚的上游联系采购优质小龙虾,产品质量较高,采购价格可把控。新品速冻小龙虾方面 行业需求大,餐饮渠道规模约 200 亿元,错季销售扩增市场规模,产品毛利率高于现有产品, 有望进一步推动产品结构提升。

产能方面:目前公司产能正处于供不应求状态,短期影响公司销量增长。但公司已规划包括四川、辽宁等产能,四川公司预计 2018 年 11 月试生产,2019 年旺季可以满足西南地 区需求,公司亦在厦门新建一个米面制品车间,2018 年面点产能提升,保守估计 2018 年产 能提升 10%,预计 2019 年辽宁工厂二期投产、四川工厂达产后产能瓶颈解决。长期来看, 产能投产逐步释放后,公司销售额有望实现稳健增长。

绝味食品:行业量价双升,快速门店扩张推动收入快速增长

休闲卤制品行业保持较快增长,2015-2020 预计复合增长率达 18.8%。休闲卤制品在中 国地区拥有很大的消费群体,行业目前处于快速增长阶段,根据 Frost&Sullivan 数据显示, 近年来国内休闲卤制品行业维持高增长,2010-2015 年 CAGR 为 17.6%,2015 年休闲卤制 品行业零售规模达 521 亿元。Frost&Sullivan 预计休闲卤制品行业 2015-2020 年复合增长率 达 18.8%,2020 年卤制品行业规模将达 1235 亿元,行业处于快速发展阶段。行业正处品 牌红利期,产品品牌化与包装升级促量价齐升:1)销量方面,消费场景多元化促消费量上 升;2)价格方面,品牌化和包装升级提升产品价格。

从市占率看上,行业龙头周黑鸭和绝味规模领先,集中度仍处较低水平。休闲卤制品行 业龙头绝味和周黑鸭在规模上处于较为领先地位,2017 年收入分别达 38.50 亿元和 32.49 亿元,2013-2017 年收入 CAGR 分别为 14.1%和 27.8%。根据 Frost&Sullivan 数据,截至 2016 年 6 月,行业 CR10 达 23.7%,其中绝味和周黑鸭分别为 7.4%和 6.8%,其次分别为 紫燕和煌上煌等。我们认为,休闲卤制品行业监管更加严格,消费者品牌意识不断增强,品 牌卤制品龙头将通过门店渠道扩张实现更快发展,预计行业集中度仍有望持续提升。

绝味食品:通过加盟模式推进全国化扩张,速度快效率高,门店数行业领先。绝味食品 以加盟门店为主,2016Q3 加盟门店 7643 家,直营门店仅 115 家,2017 年末公司总门店数 达 9053 家,基本实现加盟门店为主体在全国范围内的布局。主要竞争者周黑鸭则以直营门 店为主,2017 年末直营门店 1027 家,覆盖 15 个省份及直辖市,其中华中地区为主要市场, 门店数为 448 家,占比 43.6%。一般而言,加盟模式通过对加盟商收取加盟费、管理费及保 证金等,即可建新店,公司对加盟门店人员进行统一培训监督,生产供货及物流也由公司统 一供应配送,且绝味对加盟门店无特别要求,从而带来绝味加盟店的快速扩张,全国化布局 快速推进,速度快且效率高。

涪陵榨菜:行业保持稳健增长,公司龙头优势夯实提价能力强

榨菜行业保持稳健增长,包装化趋势+行业持续提价驱动未来行业增长。根据 Euromonitor,2017 年榨菜行业规模达 50 亿,近 5 年的年复合增速约 7.3%。目前行业渗透 较为完全,预期未来增长的主要动力来自于产品均价的提升。具体来看,可分为两方面:1) 包装榨菜对非包装榨菜的替代。目前市场仍存在一定量的散装和家庭自主腌制的榨菜,而随 着居民对健康化食品的需求越来越强,更为规范和安全的包装榨菜将逐步取代非包装榨菜, 由于包装榨菜的销售均价更高,因此替代后行业的销售均价将稳步上升,带动行业规模提升; 2)行业提价,相比其他调味品产品,榨菜产品客单价低,消费者价格敏感性较低,且榨菜 行业竞争格局优,目前已形成单龙头的竞争格局,两者叠加行业提价的能力较强。

涪陵榨菜:龙头竞争地位夯实,市占率持续提升,且公司具备强提价能力,驱动收入利 润快速增长。涪陵榨菜作为榨菜行业龙头企业,在上游原材料采购以及下游消费者品牌认知 两方面均建立了较强的竞争优势,预计未来将持续抢占中小企业份额。另外,由于消费者对 榨菜的价格敏感性低,且公司作为行业龙头市占率约 30%,领先第二名 17%,下游议价能 力强,因此具备较强的提价能力。近年来,公司每年都会对公司主要产品或直接、或间接通 过更换包装进行提价,持续提升公司盈利水平。

在 2018 年度策略报告中,我们观点明确地提出“低线消费之春”主逻辑,即“经济周 期+供给周期”共同带来了低线城市必选消费之春:第一,从经济角度来看,由人口回流、 生育率差异、房价收入比差异、棚改货币化等多方面因素造成的,这是大众品回暖的“共振” 。 第二,在此基础上叠加了细分板块的渗透率及成本周期,譬如乳制品,原奶供给周期及渗透 率断档接续促本轮高弹性,及调味品成本上涨周期+绝对定价权带来弹性,以上决定了大众 品回暖的“曲度”。 三四线消费持续回升,逻辑不断得到验证。根据中华商业信息中心的统计,2017 年全 年全国 100 家重点商企零售额同增 2.8%,增速同比增加 3.3Pcts,主要系低线城市消费复苏 明显,驱动行业整体景气上行。根据国家统计局的数据,2017 年三四线的消费增速为 10.8%, 高于一线(10.3%)和二线(9.1%),低线消费占比持续提升。以乳制品行业为例,三四线 城市和农村区域接棒高端乳品在一二线城市的高速发展,行业维持高景气。尼尔森数据显示2017 年液态奶行业整体零售额同增 7.5 %,而低线城市增速更高,县及乡镇增速分别为 9.5% 与 8.3%。 以下,我们将进一步探讨低线消费回暖 2.0——缘起、演进、前瞻。

缘起——乳制品:低线需求断档接续,乳业景气持续回升

行业观察:乳业景气持续回暖,低线城市引领增长。2016 年以来,乳制品行业景气出 现明显回暖,从人均乳制品消费支出来看,其同比增速自 2011 年以来逐步下降,到 2015 年达到低点 1.7%,而 2016 年以后,行业出现拐点,人均消费量增速回升,且呈现持续改 善的趋势。根据尼尔森数据,2017 年液态奶行业收入同增约 7.5%,较 2016 年同期提升 4.8pcts。而从结构上来看,本轮景气回升主要驱动力在于三四线城市,尼尔森数据显示液态 奶市场在低线城市的增速更高,县及乡镇增速分别为 9.5%与 8.3%,重点城市及省级市增速 仅 2.8%及 6.5%,低线城市引领行业增长。

分析本轮乳业景气回升的原因,需理解 2015-2016 年行业发展停滞的原因以及 2016 年 以来行业供需、竞争格局的变化,具体如下:

需求断档:高线城市需求趋于饱和,快速高端化致低线升级断档。从我国消费占比高 的液态奶来看,2016年我国东部和南部较发达地区的液态奶人均消费量分别为26kg和31kg, 趋近韩国(33kg/人)和日本(31kg/人),发达地区人均饮奶量逐渐饱和;而欠发达地区如 西部和中部地区的人均消费量仅为 12kg 和 13kg,不到日韩的一半水平,上升空间大。纵向 来看,2015 年后我国人均乳制品消费支出增速逐步放缓,即一二线城市人均饮奶量趋于饱 和后三四线并未立即跟上,其背后的主要原因在于 2013 年下半年至 2014 年初原奶价格大 幅上涨期间,行业龙头伊利、蒙牛等通过产品结构升级,推出安慕希、纯甄等明星单品提升 高端化比例。成本上涨期间龙头市占率不断提升,小企业品类升级能力较差份额被压缩,乳 业整体 ASP 上行。但产品快速高端化和 ASP 上行与三四线城市消费升级脱钩断档,带来了 行业两年的停滞期。

景气反转:竞争降价+低线升级+渠道下沉促低线需求接续,行业景气反转。2014 年国 际及国内原奶供给大幅增加,我国生鲜乳主产区价格快速下滑,同比下滑一度达 20%至 3.41-3.45 元/公斤的较低位置。供给增加给主要乳企带来库存压力,同时终端需求疲弱,乳 企被动促销剧增,同时由于需求较弱,主动促销也愈演愈烈。一方面产品价格逐渐下降到三 四线和农村区域消费者较能接受的价格范围;另一方面这些区域主动选择的消费升级也促使 其消费方式向一二线城市靠近,再配合渠道下沉,三四线城市和农村区域接棒高端乳品在一 二线城市的高速发展,引发了乳制品行业的景气反转。

空间测算:若三四线城市需求完全释放,液态奶市场将扩容 40%以上。目前三四线城 市人均液态奶的年消费量约为 16 千克,农村地区人均液态奶年消费量约为 7 千克,2016 年 酸奶和牛奶的零售价分别为 14.4 元/千克和 11.6 元/升,根据中国奶业协会的数据,两者占 液态奶的消费占比分别为 21%﹕79%,因此均价为 12.2 元/千克,若三四线城市人均液态奶 的消费量达到一线城市的水平 31kg,农村地区达到三四线水平 16kg,不考虑城镇化,三四 线城市约 5 亿人口、农村 6 亿,预计液态奶市场有望扩容超 1500 亿元,2017 年液态奶市 场规模为 3670 亿元,有望带来 40%以上空间。

演进——泡面三兄弟:业绩复苏印证需求改善

在乳业观测到低线城市需求复苏之后,我们从传统方便面、火腿肠及榨菜“泡面三兄弟” 身上也看到了需求改善和业绩复苏。我们认为,行业复苏的驱动力核心来自低线消费需求回 暖,反映到行业趋势上,一方面收入及销量增速回升;另一方面,产品升级满足消费需求变 化,需求对产品提价的敏感度低。

方便面:行业止跌,龙头回升

方便面业务重回增长,龙头康师傅及统一业绩复苏明显。行业方面,方便面摆脱低迷预 计重回增长,饮料行业亦增速复苏。根据欧睿数据显示,2017 年方便面业务增速已明显企 稳,2017年方便面终端销售额847亿元,同比下降1.2%,2016/2015年同比分别下滑2.6%、 4.8%,降幅大幅收窄。统一中国方面,2017 年统一方便面业务收入 81.6 亿元,实现分部利 润 4.12 亿元,创近年新高。康师傅方面,康师傅 2017 年方便面业务收入 226.2 亿元,同增 4.91%,较 2016 年同期下降 10.3%有明显改善,其中 2017Q4 方便面业务收入 56.4 亿元, 同增 12.71%。分产品看,全年容器面及高价袋面分别同增 6.7%和 20.9%,而中价袋面及干 脆面分别下降 28.2%和 33.1%。

产品高端化迎合需求趋势,提价并未影响低线需求。龙头康师傅及统一近几年不断推动 方便面产品高端化升级,以更好迎合消费趋势。统一旗下汤达人成为 5 元以上高端面主力品 牌,实现双位数高速增长,产品结构持续优化。康师傅方面,熬制高汤系列高端产品 2017 年整体销量实现翻倍增长,豚骨、金汤、胡椒各种口味以及 17Q2 推出的非油炸新概念煮面 “DIY 面”均有不错表现。公司高价面和容器面收入增速较快,占方便面业务收入比重提升 至 87.6%。康师傅于 2017 年底袋面每箱提价 2 元,桶面每箱提价 1 元,提价幅度 3%-4%, 提价幅度不高,统一亦进行产品调价,预计对低线市场销量影响较小。

榨菜:品牌意识提升,龙头提价显著

榨菜等腌制品行业稳定增长,品牌意识带动集中度提升。榨菜等腌制品作为日常家庭消 费当中的常备食品,行业整体规模稳步增长。根据 Euromonitor 数据显示,榨菜等腌制品行业 2017 年销售额 49.7 亿元,同增 8%,连续多年实现稳定增长。消费者出于安全及品质等 方面考虑,购买消费榨菜等产品的品牌意识逐步提升,带动行业集中度逐步提升。2017 年 行业 CR5 达 69.1%,其中涪陵榨菜作为龙头,市占率达 29.7%,稳居行业首位。

龙头提价效应显著,量价齐升反映低线需求敏感度低。涪陵榨菜近年来对主力产品连续 提价,如公司 2016 年 7 月对 11 个单品提价 8%-12%不等,2017 年 2 月对 80g 和 88g 榨菜 主力 9 个单品提价 15%-17%不等,以缓解青菜头等成本上涨压力,同时提升渠道利润, 2017Q4对部分主力产品及脆口系列改小包装规格进行变相提价。公司产品提价后效果显著, 榨菜等产品销售实现量价齐升,2017 年榨菜产品收入达 12.8 亿元,同增 30.3%,榨菜产品 毛利率继续提升至 48.8%。我们认为,榨菜产品属于集中度高、异质性强的产品,定价能力 强,近年来龙头对产品提价并未对销量带来影响,反映低线消费者在品牌意识提升后对价格 敏感度低。

肉制品:龙头高温火腿肠趋稳,肉制品有望继续改善

高温肉制品双汇占优势,低线市场仍有稳定需求,消费升级促高温转向低温产品。肉制 品可分为高温及中低温产品。高温肉制品主要为传统火腿肠产品,其中双汇占据明显优势, 根据 Euromonitor 数据,2016 年市占率高达 62.5%,其次分别为金锣、梅林、新希望美好 等。双汇目前高温肉制品销量约 110 余万吨,占比接近 70%,基本保持稳定。我们认为, 火腿肠品类在低线市场继续拥有稳定需求,双汇在高温品类上仍在进行产品升级及推出新品, 从而实现稳高温战略,以王中王系列为例,虽然品牌历史长达 20 余年,但系列进行升级扩 展后仍有稳定增长预期。低温肉制品目前占比较低,但低温肉制品在营养价值等方面较高温更具优势,欧美等发达国家均经历了高温转向低温肉制品消费的历程,预计未来居民消费升 级将促使国内肉制品从高温转向低温产品。

龙头双汇肉制品销量有所改善,后续改善趋势有望延续。公司2017年肉制品销量158.36 万吨,同降 1.41%,Q4 销量 39.56 万吨,同降 2.1%,符合我们此前根据渠道反馈的判断, 主要系公司 12 月发货节奏进行控制,对客户库存进行调整,淘汰部分低价产品。公司 2017 年各季度销量增速分别为-4.8%/0%/+0.9%/-2.1%,18Q1 销量增速约 6.1%,因此考虑到渠 道发货节奏平滑,肉制品实际销量增速仍处回升趋势。2017 年肉制品业务实现收入 226.6 亿元,同增 0.36%,其中高温肉制品收入 141.4 亿元,同增 0.7%,低温肉制品收入 85.2 亿 元,同降 0.2%。2018Q1 肉制品收入同增 7.4%,较 2017 年明显提速。公司内部积极调整, 更换年富力强高管,渠道组织架构改革、高低温产品独立运作,产品开发机制改善,加快开 发电商、餐饮及休闲等新渠道,今年肉制品实现销量突破值得期待。

前瞻分析:三四线渗透率差距较大的储备品种

我们挖掘高线城市教育完成渗透率高,但低线城市基于消费者理念、物流等原因导致人 均消费与一二线差距较大的行业将成为接下来的储备品种。选择标准有以下三条:首先,一 二线城市人均消费高,发展水平高的行业,已在消费者形成一定的品牌;其次,三四线城市 行业发展相对落后,未来市场拓展空间大;后,三四线由于消费理念、物流限制制约发展 的行业,以及品牌化程度低的行业。之所以行业在三四线城市渗透率低,主要因为:1)受 制于收入水平,消费理念尚未普及;2)低线城市物流体系尚不完善,渠道下沉不足。 根据以上三条挑选标准,我们选取了烘焙食品、卤制品、奶粉作为下一阶段的储备品种。

烘焙食品:消费观念持续升级、物流网络逐步完善,短保面包低线起势。短保面包消费 者教育已基本普及,不存在高低线城市的显著差距,但该模式对物流配送体系要求较高,叠 加人均收入较低,客流不稳定退货率高,限制了三四线城市的市场发展。但随着三四线城市 的物流配送网络与一二线城市的差距逐步缩小,且低线城市人均消费收入提升至升级拐点, 居民对高品质烘焙产品尤其是短保面包消费的接受度逐步提升,烘焙行业逐步具备了三四城 市下沉,低线需求释放的条件。从供给上看,主要短保面包品牌渠道深耕尚未起步,对低线 城市供给不足,未来有望持续改进,以面包店领先企业 85 度 C 为例,截至 2016 年公司在 中国共开设 534 家门店,主要集中于上海、广州等一二线城市,仅上海有近 120 家门店, 占比 22%,三四线城市门店数少,渗透率低。

卤制品:三四线从非品牌化到品牌化空间大。休闲卤制品完成了卤制品从餐桌食品向休 闲食品的过渡,品牌化是其重要趋势。根据 Frost&Sullivan 数据,截至 2016 年 6 月,卤制 品行业 CR10 达 23.7%,其中绝味和周黑鸭分别为 7.4%和 6.8%,且两龙头品牌继续强化, 并逐步往低线城市渗透。我们认为,一方面,三四线城市对于卤制品的品牌化追求日益加剧, 与三四线卤制品杂牌及假冒居多有较大矛盾,随着龙头品牌效应逐步增强,有望加强对低线 的渗透,且卤制品在低线的消费者教育已较成熟;另一方面,食品保鲜技术的完善、冷链物 流半径扩大,物流限制逐步解除,卤制品行业将于低线城市加速渗透。 奶粉:注册制落地杂牌出清,龙头企业抢占市场促低线消费升级。2017 年 8 月奶粉注 册制正式落地。截至目前,共有 148 家工厂的 1138 个婴幼儿配方乳粉产品配方获批,国内 知名奶粉企业如蒙牛、伊利、H&H 国际控股等的主要产品均已获批。2018 年元月 1 日起, 未获得批文的杂牌将被出清,预计腾出约 25%的市场空间,杂牌消费原主要集中在三四线城 市,领先企业将加速低线渠道布局抢占市场,有望促进低线城市奶粉消费升级。

低线消费回暖 2.0——不只是低线消费升级

持续跟踪低线消费的新发展,我们观察到低线消费的起势不仅仅是由于消费升级,而 是全面的消费回暖,因此包括二锅头、火腿肠以及啤酒等低线消费品种也有较快的增速改善。

二锅头:顺鑫农业 2017 年全年白酒收入 64.5 亿元,同增 24.0%,销量 42.93 万吨,同 增 28.8%,H2 白酒收入 29 亿元同比高增 49%,2018Q1 白酒收入继续高增近 50%。目前 公司已在外埠市场的拓展取得了较大的进展,外埠市场销售收入占比提升至 70%,已在河北、 内蒙、江苏等 18 个省级区域形成亿元级市场,2017 年长三角规模已达 7 亿-8 亿,增速达 70%以上,福建、新疆等新兴市场增速亦在 50%以上。

火腿肠:正如前文所说,2017 年以来火腿肠逐步起势,双汇发展实际销量增速处于持 续回升趋势,且高温主导产品王中王、润口肠及新产品大骨肠表现良好。

啤酒:2018Q1 啤酒行业产量约 904 万吨,同增 1.3%,较 2017 年(产量同降 0.7%) 改善明显,行业呈现逐步回暖趋势。另外,2017 年底以来,啤酒行业掀起涨价风潮,各啤 酒企业于核心市场提价,从 2018 年一季报看,提价后费用控制有效,青岛/燕京/重庆/珠江/ 惠泉啤酒费用率分别同降 0.3pct/0.5 pct/2.8pct/6.1pct/5.6pcts,而从净利率看,青岛/重庆/ 珠江/惠泉啤酒 2018Q1 净利率分别同增 1pct/2.8pcts/0.7pct/3.5pcts,盈利能力在产品提价后有一定改善。

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